Надолу с еврозоната

Изглежда, кризата в еврозоната достига връхната си точка, смята Нуриел Рубини

Изглежда, кризата в еврозоната достига връхната си точка - Гърция e на ръба на фалита и безславно напускане на еврозоната, а Италия е на път да загуби достъпа си до пазарите. Проблемите на валутния съюз обаче са много по-дълбоки.

За последното десетилетие държавите ПИИГС (Португалия, Италия, Ирландия, Гърция и Испания) бяха потребителите на еврозоната, харчещи повече отколкото изкарват и трупащи все по-големи дефицити по текущите си сметки. Междувременно страните от ядрото на съюза (Германия, Холандия, Австрия и Франция) се превърнаха в производителите, които харчеха по-малко отколкото изкарваха, трупайки все по-големи излишъци по текущите сметки. Тези дисбаланси се подхранваха още от скъпото евро след 2002 г., разликите в реалните обменни курсове в отделните държави и различните равнища на конкурентоспособност.

Натрупалият се частен и публичен дълг в държавите с прекалено големи разходи стана труден за обслужване, когато се спукаха имотните балони (в Ирландия и Испания) и дефицитите по текущите сметки в периферията на еврозоната достигнаха неустойчиви равнища. На всичко отгоре натрупалите се дефицити бяха съчетани с икономическа стагнация и загуба на конкурентоспособност.
А сега какво?

Симетрична рефлация

(стимулиране на икономиката чрез увеличаване на паричното предлагане или намаляване на данъци) е най-подходящият вариант за възстановяане на растежа и конкурентността на държавите от периферията - съчетана с прилагане на необходимите структурни реформи.

Това ще изисква значително облекчаване на паричната политика от страна на Европейската централна банка; осигуряване на неограничено количество капитал на платежоспособните държави, които обаче страдат от липса на ликвидност; рязко обезценяване на еврото, което би превърнало дефицитите по текущите сметки в излишъци; и фискални стимули в ядрото, ако периферията бъде принудена да ореже разходите.

За съжаление Германия и ЕЦБ се противопоставят на тази опция заради вероятността тя да доведе до временно увеличение на инфлацията в ядрото за сметка на периферията.
Горчивото хапче, което Германия и ЕЦБ желаят да предпишат на периферията (вторият вариант), е

рецесионна дефлация

- ограничаване на фискалните разходи, структурни реформи, целящи да стимулират ръста на производителността за сметка на разходите за труд, и реална обезценка на валутата посредством корекция на цените, а не на номиналния обменен курс.

Проблемите при този сценарий са много. Фискалните ограничения, макар и необходими, водят до задълбочаване на рецесията в краткосрочен план. Дори структурните реформи временно понижават производството на икономиката, тъй като означават съкращаване на работници, затваряне на губещи предприятия и постепенно пренасочване на капитала и труда към нововъзникващи индустрии.

За да не навлязат в спирала на постоянно задълбочаваща се рецесия, държавите от периферията се нуждаят от реална обезценка, която ще им помогне да подобрят състоянието на външните си дефицити. Дори обаче цените и заплатите да се понижат с 30% през следващите години (което би било политически и социално неустойчиво), реалната стойност на дълга би се увеличил рязко, което би изострило проблема с неплатежоспособността на правителствата и частните длъжници.
Казано накратко, периферията на еврозоната в момента изпитва

парадокса на спестовността

- прекалено бързият ръст на спестяванията води до нова рецесия и прави дълговете още по-неустойчиви. Той започна да засяга и ядрото.
Ако държавите от периферията останат в дефлационния капан на висок дълг, спадащо производство, ниска конкурентност и структурни външни дефицити, в крайна сметка те ще бъдат изкушени от трети вариант: да изпаднат във фалит и да напуснат еврозоната. Това би им помогнало да възстановят икономическия растеж и конкурентоспособността си чрез директна обезценка на националната си валута.

Подобно неконтролирано разпадане на еврозоната би оказало значителен пазарен шок, подобен на този след фалита на "Леман брадърс" през 2008 г., а дори и по-голям. За да избегнат това, страните от ядрото на валутния съюз ще трябва да изберат четвъртия и последен вариант:

подкупване на периферията

за да остане в състояние на неконкурентоспособност и слаб икономически растеж. Което ще рече да се приемат големи загуби от отписване на публичен и частен дълг, както и огромни трансферни плащания, за да се повишат доходите в периферията, докато производството стагнира.
Италия прави нещо подобно десетилетия наред, тъй като северната част на страната субсидира по-бедния Юг. Подобни перманентни фискални трансфери обаче са политически невъзможни в еврозоната: германците са германци, а гърците - гърци.

Това означава, че Германия и ЕЦБ имат по-малко власт, отколкото смятат. Те трябва да се откажат от асиметричната корекция (рецесионната дефлация), която концентрира цялата болка в периферията, за сметка на по-симетричен подход (ограничения и структурни реформи в периферията, съчетани с рефлация на общоевропейско ниво). В противен случай бавното разпадане на еврозоната ще се ускори, когато периферните държави

започнат да фалират и да напускат

Хаосът в Гърция и Италия през последните седмици може да е първата стъпка от този процес. Очевидно е, че досегашният подход за овладяване на кризата не работи. Ако еврозоната не премине към по-дълбока икономическа, фискална и политическа интеграция (или да поеме по път, стимулиращ растежа, конкурентостта и устойчивостта на дълга в краткосрочен план), рецесионната дефлация със сигурност ще доведе до неконтролираното й разпадане.

Тъй като Италия е прекалено голяма и за да фалира, и за да бъде спасена, а вече се намира до точката, след която няма връщане назад, играта за спасяване на еврозоната започна. Първо ще дойде принудителното преструктуриране на дългове, последвано от напускане на валутния съюз и в крайна сметка до разпадането му.

*Авторът е преподавател в бизнес училището "Стърн" към Нюйоркския университет, президент на консултантската компания Roubini Global Economics. Текстът е предоставен от Project Syndicate.